2013年6月24日星期一

資金荒的冰山一角

李兆富

最近的資金荒,眾人最關注是,究竟最終會否演變成另一場金融災難。就像任何一套電影劇,觀眾雖然被目前的影像震懾,但關心的實在是下一步的發展。

過去幾年,在中國大陸市場,新興所謂理財產品,也就是高回報的結構性儲蓄。2012年底,理財產品資產規模已達7.1萬億元人民幣。今年6月底,將有超過人民幣1.5萬億元的理財產品到期。銀行需要在貨幣市場籌措這些資金,加促了短期拆借利率的上行壓力。

坊間對中國現在的狀況,有兩套觀點。樂觀派認為,人行只要一放水,資金環境就會回復正常,現在的緊絀,是出於調控金融行業的預期,人行不是沒有干預,只不過是在低調地確保金融業得到教訓之餘,又不會引發破壞性的骨牌效應。

另一派相信,宏觀調控的政策目標,正正是要打擊過熱,所以,就算會令增長放緩也在所不惜。這派仍然相信貨幣政策的神奇功效,只不過更相信政府高瞻遠矚,不會為一時的方便,放棄長遠穩定。

但又有沒有人想過,中國大陸資金錯配的問題,仍出於制度性政策傾斜?中央口頭上要求金融業投放更多資金到民間經濟,促進有機增長,但現實中越來越多資金流向國企和地方政府有關的地產,民企錢荒問題,從來沒有真正紓緩過?

簡 單的道理告訴我們:假如各大政策行的決策者,個人利益不是來自銀行盈利,而是制度外的回報;制度內,則人和比天時地利更重要,貸款政策自然偏好討好制度內 的既得利益。在邊際利潤遞減的定律之下,長久以來的國進民退,必然出現一邊過度投資和錯配,但另一邊則了無生意。這個現像的最佳指標,莫過於零八年後,大 陸股市一愁莫展的慘淡收場。

突發性資金緊張,可以說是人行信貸調控失准,但也可以是因為銀行同業突發信心問題。從表像看,現在大陸的資金 環境,是金融危機的標准序幕。上周四,7天期回購利率升至28%的歷史最高水平,更有市場傳聞銀行違約和人行秘密注資。雖然及後人行否認向市場投放資金, 但傳言仍然不絕。

中國大陸的市場結構,要理性分析問題不難,但最難預測,始終是系統外的變數,尤其是人性心思。國家如果是一台沒有情感的機械,問題還容易解決;但一個十三億人組成的有機體,對環境的觀感和預期,有誰說得准?再者,政策回應,也要斷症正確,誰可以保證不會出現人為失誤?

要 知道,世事並非永遠直線進行。許多現像,都是要等待外來衝擊,才一觸即發。見過凝冰汽水嗎?從自動售賣機出來的一刻,汽水仍然是液態,一打開樽蓋,就立刻 結成沙冰。現像叫過冷(Supercooling);當水份子結構一致,封閉而穩定的環境下,只要外在因素不變,就算冰點以下,水亦未必會結成冰。但打開 樽蓋,系統平衡改變,過冷的水遇到一點結晶,整體分子結構立刻改變。市場,亦有類似現像。非理性的亢奮和抑郁時,市場系統超級負荷,卻沒有依循線性模型推 測般出現漸變,要等待觸發突變的黑天鵝出現,普遍市場參與者的心態和預期,才忽然一致轉向,由一極變成另一極。

中國大陸信貸與占GDP比 重,由2008年的123%,暴升至2012年的180%。隨著中國經濟增長放緩,部分貸款很可能最終成為呆壞賬。高杠杆不穩定的局面,已經是眾所周知的 事實。現在的問題是,沒有人知道改變中國大陸經濟結構的那顆結晶種子,究竟會在何時何地忽然出現?說到底,資金荒只是冰山一角,真正的問題,是整體的結構 失衡。系統性的崩潰,是一發不可收拾,以中國大陸現在的社會經濟客觀條件,抵受得了這樣的衝擊嗎?

RFA

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