12月5日央行的存款準備金率下調，早於市場的預期，也引起了對下一步金融政策走向的關注。從目前的趨勢看，當前的準備金率的下調並不代表著貨幣政策基調的拐點，但是從國內外金融市場等多個角度綜合判斷，這應當說代表著金融市場的流動性的拐點。
從時點上看，本次下調選擇的時間視窗不是在元旦春節前後資金需求最旺盛的時間，也不是在銀行間市場利率明顯攀升的時點，因此其下調對金融市場流動性的影響應當高度關注。以本次下調為標誌，具體來說以下四個因素值得關注：
房地產市場出現逆轉
第一，2008年底推動的「四萬億」刺激計畫實際帶動的投資在9~10萬億元，2008-09是項目開工期，2010~11年是建設高峰期。通常，專案開工不需要太多資金，專案建設期才是資金大規模投入期，從這個意義上，09年9.59萬億的部分信貸投放實際上應當說有一部分是預留給10、11年在建專案的，但是緊接著迎來了嚴格的宏觀緊縮和信貸投放的控制。
這種情況下，商業銀行的反應是首先確保已開工專案，這就形成了顯著的擠壓效應，跟正常的經濟緊縮週期階段相比，即使是同樣的M2增量和速度，實際上留給實體經濟和中小企業的資金量顯著減少，這種擠壓效應是導致2011年流動性緊張、並且與以前的緊縮階段不可比的原因之一。2012年，隨著大部分項目的陸續竣工，資金需求洪峰過去，連帶衝擊以及擠壓效應會顯著減弱，從而可以使得商業銀行體系能夠支援實體經濟和中小企業。
第二，從短期來看，第二個導致流動性緊張的主力是房地產行業，草根調研顯示，能夠以20~30%高利率在市場融資的絕大部分是房地產企業及其相關企業，這些企業基本是以1999以來的房地產調控持續時期較短、以及房地產行業的高回報率預期來倒算可承受的時間期限和資金成本在市場融資，且這種拉高市場利率並擠壓中小企業的效果，也會對決策者的房地產調控形成倒逼機制，這個倒逼機制在以前或許有效，現在看來可能開始失效。
以前這個倒逼機制是：房地產開始緊縮，開發商以高利率從民間融資市場融資，擠壓製造業和中小企業，決策者不願意看到中小企業和製造業受到顯著衝擊，在此壓力下倒逼貨幣政策放鬆，放鬆後增加投放的資金再度流向房地產企業，繼續維持房地產的高盈利水準。
確認中國市場吸引力
這樣的倒逼機制有效往往需要幾個假設：其一是房地產調控是相對短暫的，所以房地產企業才可能以高利率借錢，但目前來看，至少在「十八大」前放鬆的可能性不大。其二是房地產市場供求關係在階段性出現變化，3600萬套保障房的陸續投放市場，也是推動房地產市場出現供求關係逆轉的重要因素。
因此，在這樣兩個假設均弱化的情況下，沒有多少開發商可持續2~3年承受如此高的利率，放棄在民間融資市場高利率融資，並且轉向降價和行業整合會成為開發商的主要趨勢性選擇，這也會降低金融市場流動性的緊張程度。
第三，一個技術性因素是，當前CPI回落的趨勢已經形成，2012年會比2011年有進一步回落，通脹中樞的預期會繼續下移，這種下降本身會騰出一部分流動性，如果配合減稅等一系列政策，2012年受盡擠壓的中小企業可能會受益更多。
第四，外部流動性，2012年如果歐債危機進一步惡化，美國的QE3和歐洲戴著面紗的量化寬鬆可能陸續推出，近期全球央行聯手向市場注入流動性，就是一個預演。在海外繼續量化寬鬆的情況下，近期國際資本從中國市場流出而導致的流動性緊縮，預期是階段性的，在全球流動性寬鬆的環境下會出現轉變，至少資本的持續大幅流出的狀況預期不會再進一步惡化。
換一個角度說，在流動性寬鬆的國際環境下，外資的重新流入是確認市場流動性進一步改進的重要觀察指標。在當前的國際經濟環境下，如果將中國經濟狀況與全球主要經濟體作一個對比，中國經濟增長狀況，企業的贏利水準和成長速度，在全世界主要的經濟體幾乎陸續轉向零利率、以及弱增長的格局下，國際金融市場在目前擔心的中國經濟硬著陸的擔憂逐步化解之後，會重新確認中國市場的吸引力。
（作者為大陸國務院發展研究中心金融研究所副所長）
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