“美国制造”的中国概念股泡沫

每当投资者的贪婪、无知和懒惰令一种投资主题变得火热，而见利忘义、投机取巧的投资银行进一步提升其火热程度的时候，丑陋的现象往往会发生。这正是买入中国概念股的美国投资者正在吸取的教训。

2010年秋季，三家中国教育企业学大教育（Xueda Education Group）、学而思（Education Group）和环球天下教育科技有限公司（Global Education and Technology Group）在美国交易所上市，当时的情形就是一片火热。我的一位朋友是一家规模达数十亿美元的对冲基金的投资组合经理，上述三家公司首次公开募股(IPO)时他都买入了。

我问这位朋友，你对每家公司的投资思路是什么？我认为他的投资策略有些奇怪，因为尽管三家企业的主营业务都是考试培训，但彼此之间的差别却很大：环球天下教育科技有限公司是一家英语考试培训机构，而学大教育主要为中小学生提供一对一的辅导服务，学而思的主营业务涵盖从幼儿园到高中的课外辅导。

这位朋友说，我无法说出他们之间的区别。但他们都是中国教育企业，这是最热门的投资主题。

我说，我怀疑三家企业当前的发展速度能否持续。这三家公司都是小规模经营的家族企业，谈不上规模化扩张。

我的朋友说，没关系。大家都在想尽办法找承销商，希望申购IPO。这意味着这三家公司股票在上市交易首日会大涨。

可悲的是，在2010年，我的这位朋友投资中国概念股的方法随处可见。当时中国企业上市潮达到了白热化程度。但这种势头必然是不可持续的。2011年，多家中国公司曝出欺诈行为，中国公司发行的美国存托凭证（ADR）股价暴跌，投资者的情绪跌到了另一个极端。

尽管许多人批评中国企业的公司治理是造成一系列欺诈的主要原因，但对IPO供求关系的基本面进行剖析之后我们发现，最近这次股票泡沫破裂造成的灾难并没有什么特殊之处。一方面，无知的、易受影响的美国投资者在寻找致富捷径，他们往往忽视公司基本面信息；另一方面，唯利是图的投资银行将公开发行的新股吹嘘的天花乱坠，而私募股权投资基金则力争“及时”卖出股票套现。诱骗投资者的种种因素都是地道的美国货。

涌入市场

过去15年中，400多家中资企业在北美上市，总市值约1,200亿美元。中资企业赴美上市的首波高潮出现在上世纪90年代中期，当时上市的主要是受政府支持的国有企业，上市公司的行业主要分布在保险、能源和电信业。

第二波浪潮是一批私营蓝筹股公司，大都身处科技、消费品和媒体等极具吸引力但战略性不强的行业。这一类企业中很多上市公司成为华尔街的宠儿，因为这些企业的基本业务增速令人羡慕（代表企业为百度、携程和新东方）。

继中国民营企业开始加速发展之后，中小民营企业也加入了赴美上市的大军，构成了第三波上市潮。这些企业在中国大都缺乏融资途径，无论是发债还是发行股票。中国政府对希望在国内上市的企业亲疏有别：国有企业优先于至少有三年盈利纪录的私营企业；根深蒂固的盈利私营企业优先于初创企业。如果你是互联网或网络游戏行业的一家高风险初创企业，想在中国内地上市连门儿都没有。

此外，在向私营企业贷款方面，相比发达国家的同行，中资企业规避风险的倾向更为强烈。再加上中国是一个抵押品不足的国家（主要原因是土地国有），这意味着初创企业想要从当地银行获得贷款几乎是不可能的事情。

这些都是中国初创私营企业到美国上市的具体理由。如果这场IPO盛宴在头两波上市潮之后就结束，我们不会看到后来出现的这堆烂摊子。

不过，头两波上市潮只不过是刺激了投资者对中国IPO的胃口。2010年秋季，一系列互联网公司陆续在纳斯达克上市，其中包括优酷网(Youku Inc.)、当当网(E-Commerce China Dangdang Inc.)和世纪佳缘交友网(Jiayuan.com International Ltd.)等高知名度公司。为证明其高市盈率的合理性，优酷网自我宣传为“中国的YouTube”，世纪佳缘自称是“中国的Match.com”，而当当网则自诩“中国的亚马逊(Amazon)”。

不过，这些美国公司在中国市场的“翻版”都大打折扣。比如，中国猖獗的网络盗版行为使优酷网难以凭藉内容赚钱。文化因素则意味着，为吸引相当数量的女性用户，世纪佳缘仅向男性用户收取费用。这从一定程度上使该网站变成了寻找一夜情的平台。当当网则因缺乏用户忠诚度而遭遇了激烈的竞争，而且不得不应对当地人很少用信用卡进行在线交易的情况。

不过，在IPO市场火爆的时候，所有这些都无足轻重。从很大程度上讲，这种标语式的宣传意在创造足够的声势，以确保人人都想买进，保证那些能够接触到IPO承销商的基金经理在交易首日享受股票大涨。

买主自行小心

懒惰和投机并不犯法，而且，尽管很多人从上市交易首日股票大涨中赚了个盆满钵盈，但就算是鲍尔森(John Paulson)和巴菲特(Warren Buffett)这样的投资大师最终也遭受了打击。真正犯法的是供应方──那些被私募股权合伙人和投资银行家打造上市的有的欺诈、有的不成熟的公司。

问题始于对全部中国股票的疯狂需求，这促使有魄力的银行家深入中国腹地寻找IPO的候选公司。他们在中国找到了急需资金但管理团队不成熟、运营历史有限、缺少收益、缺乏政府支持（因此无法在国内甚至美国上市）的公司。

进入“财务创新”──这里指的是“反向收购”，公司通过反向收购与已经上市的空壳公司合并，进而公开上市。截至目前，在美上市的400多家中国公司中有近一半是通过反向收购实现上市的。

这类公司有着很高的欺诈发生率。尽管很容易将问题归咎于管理团队，然而一些管理团队看起来对欺诈也是毫不知情。数家反向收购公司曾向我吐露真相说，大部分IPO所得都用来支付银行家、律师和股票推销人的费用了，几乎没剩多少能用于发展业务。

这毫不出人意料。很多这类中国反向收购公司都曾从事农业业务──公司创始人建立业务来自于务农的经验，而不是全球管理或巨额复杂金融交易。很多公司的负责人可能都不太懂英文，甚至不会用英文说“Nasdaq”，而只会说中文音译“纳斯达克”，更不用说理解第一世界资本市场的机制或其相关的法律要求了。

推着赶着上市

私募股权公司在粉饰刚起步的私营公司、帮助其上市的过程中扮演的角色也同样具有讽刺意味。

正如上海一家主要私募股权基金的合伙人在中国公司赴美上市高潮时私下里告诉我的，我们必须在四、五年的投资期限结束前把我们投资组合中的公司推上市。

他还说，有些公司上市为时过早，根本还没准备好上市。这些公司没有收益，仍处于初期投资阶段，这两点是美国投资者不太能忍受的。但我们必须趁着市场仍火爆的时候将这些公司推上市。

事实是，他的投资组合中的一些公司正处于挣扎求存的境地。这些公司的收益增长都是通过“渠道填塞”实现的。所谓渠道填塞，指的是企业通过向分销渠道过量填塞产品夸大销售额的做法，而这些过量的产品最终无法销售给终端客户。

现在，很多人都指望美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称：SEC）出面阻止泡沫再一次发生。但除了堵住反向收购中存在的漏洞这个显而易见的解决办法之外，SEC也基本无能为力──金融创新总是能够适应监管从而发现套利机会。

这就意味着这个问题并非偶然。中国在美国上市的公司是第一批新兴市场国家的公司寻求海外上市的例子，尽管其他新兴市场国家在某些方面与中国有所不同，但相比西方国家，这些国家在治理标准和经营方式上与中国有更多的共通之处。认为渴求资金的巴西、印尼和其他国家的公司在一定程度上不同于中国公司，不会受到贪婪的西方金融家的策略影响，这无非是一厢情愿罢了。

这一观点不可避免地会引出一个古老的教训：最好的投资策略就是先要了解你买到的是什么东西。不过就如同长久以来繁荣与萧条交替的历史所展现的那样，一旦出现群情汹涌的局面，这个教训很容易就会被抛到脑后。

Junheng Li

（李君蘅是独立证券研究咨询公司JL Warren Capital LLC的创始人和证券分析师。）

本文译自MarketWatch

华尔街日报