資金荒的冰山一角

李兆富

最近的資金荒，眾人最關注是，究竟最終會否演變成另一場金融災難。就像任何一套電影劇，觀眾雖然被目前的影像震懾，但關心的實在是下一步的發展。

過去幾年，在中國大陸市場，新興所謂理財產品，也就是高回報的結構性儲蓄。2012年底，理財產品資產規模已達7.1萬億元人民幣。今年6月底，將有超過人民幣1.5萬億元的理財產品到期。銀行需要在貨幣市場籌措這些資金，加促了短期拆借利率的上行壓力。

坊間對中國現在的狀況，有兩套觀點。樂觀派認為，人行只要一放水，資金環境就會回復正常，現在的緊絀，是出於調控金融行業的預期，人行不是沒有干預，只不過是在低調地確保金融業得到教訓之餘，又不會引發破壞性的骨牌效應。

另一派相信，宏觀調控的政策目標，正正是要打擊過熱，所以，就算會令增長放緩也在所不惜。這派仍然相信貨幣政策的神奇功效，只不過更相信政府高瞻遠矚，不會為一時的方便，放棄長遠穩定。

但又有沒有人想過，中國大陸資金錯配的問題，仍出於制度性政策傾斜？中央口頭上要求金融業投放更多資金到民間經濟，促進有機增長，但現實中越來越多資金流向國企和地方政府有關的地產，民企錢荒問題，從來沒有真正紓緩過？

簡 單的道理告訴我們：假如各大政策行的決策者，個人利益不是來自銀行盈利，而是制度外的回報；制度內，則人和比天時地利更重要，貸款政策自然偏好討好制度內 的既得利益。在邊際利潤遞減的定律之下，長久以來的國進民退，必然出現一邊過度投資和錯配，但另一邊則了無生意。這個現像的最佳指標，莫過於零八年後，大 陸股市一愁莫展的慘淡收場。

突發性資金緊張，可以說是人行信貸調控失准，但也可以是因為銀行同業突發信心問題。從表像看，現在大陸的資金 環境，是金融危機的標准序幕。上周四，7天期回購利率升至28%的歷史最高水平，更有市場傳聞銀行違約和人行秘密注資。雖然及後人行否認向市場投放資金， 但傳言仍然不絕。

中國大陸的市場結構，要理性分析問題不難，但最難預測，始終是系統外的變數，尤其是人性心思。國家如果是一台沒有情感的機械，問題還容易解決；但一個十三億人組成的有機體，對環境的觀感和預期，有誰說得准？再者，政策回應，也要斷症正確，誰可以保證不會出現人為失誤？

要 知道，世事並非永遠直線進行。許多現像，都是要等待外來衝擊，才一觸即發。見過凝冰汽水嗎？從自動售賣機出來的一刻，汽水仍然是液態，一打開樽蓋，就立刻 結成沙冰。現像叫過冷（Supercooling）；當水份子結構一致，封閉而穩定的環境下，只要外在因素不變，就算冰點以下，水亦未必會結成冰。但打開 樽蓋，系統平衡改變，過冷的水遇到一點結晶，整體分子結構立刻改變。市場，亦有類似現像。非理性的亢奮和抑郁時，市場系統超級負荷，卻沒有依循線性模型推 測般出現漸變，要等待觸發突變的黑天鵝出現，普遍市場參與者的心態和預期，才忽然一致轉向，由一極變成另一極。

中國大陸信貸與占GDP比 重，由2008年的123%，暴升至2012年的180%。隨著中國經濟增長放緩，部分貸款很可能最終成為呆壞賬。高杠杆不穩定的局面，已經是眾所周知的 事實。現在的問題是，沒有人知道改變中國大陸經濟結構的那顆結晶種子，究竟會在何時何地忽然出現？說到底，資金荒只是冰山一角，真正的問題，是整體的結構 失衡。系統性的崩潰，是一發不可收拾，以中國大陸現在的社會經濟客觀條件，抵受得了這樣的衝擊嗎？

ＲＦＡ